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新疆上市公司资本运作绩效研究

　　一、上市公司资本运作分析意义

　　上市公司资本运作绩效的优劣，从根本上影响整个市场资源配置的合理性及有序竞争性，并直接影响着我国国民经济的发展水平和经济发展方向。因此，无论是对于监管者，还是对于广大的投资人来说，如果能建立一套科学的上市公司综合绩效评价方法，无疑是抓住了经济发展方向，把握住了成功的机遇，才能迎来新疆上市公司快速和高效的发展，从而带动新疆经济的跨越式发展。为了洞察企业经营效益，提升资本运作能力，我们对新疆上市企业其财务报表进行深人分析。

　　财务报表的首要目标是： “为现有和潜在的投资者、债务人以及其他使用者提供其作出理性投资、信贷和相似决策所需的信息”。企业编制的财务报表主要包括资产负债表、利润表及现金流量表，这些报表反映了企业的财务状况、经营成果及现金流量的变动。为了充分发挥财务报表在企业经营管理和投资者决策中的积极作用，必须对财务报表进行分析。财务报表分析，是以财务报表为主要依据，对经济活动与财务收支情况进行全面、系统的分析。资产负债表、利润表、现金流量表是为国家经济管理部门、投资者、债权人和本单位内部提供该单位财务状况和经营成果的概括性资料。但是要进一步了解该单位经济活动中所取得的成绩和存在的问题，进行有效的经营决策，仅仅根据上述财务报表提供的资料是远远不够的，还需要对财务报表所提供的数据进一步加工，通过对指标进行分析、比较以及数学建模，得到经营管理和经营决策所需要的经济信息。根据十二五规划的要求，本文通过4个重要指标即总资产回报率、市净率、股权集中度、资产负债率对新疆20家上市公司财务报表进行分析，分别反映企业的资金运作水平、预期盈利能力、债务偿还能力、资本结构的4个指标，利用控制数据模型进行深入研究，从系统和宏观层面帮助企业高层管理者提升其现代战略能力，增强全局观念和财务控制能力，实现企业价值可持续增长的目标。同时，帮助投资者以更全面、更深刻的眼光审视企业价值。

　　二、上市公司资本运作实证分析

　　我们根据对新疆20家上市公司2003 2010年之间的财务报表中的数据建立控制数据模型进行计算。该模型是根据三维(个体、时间、指标)信息的数据结构来建立的，利用时间序列和截面数据可以构造与检验出比单独使用截面或时间序列数据更为真实的行为方程。

　　根据截距和斜率不同模型分为三种情形即混合回归模型、变截距模型、变系数模型。为了确定使用哪一种模型必须对样本数据进行检验。本文将采用广泛使用的协方差分析法来进行检验，其方法主要是通过检验模型参数在所有截面样本点和时间上是否是相同的常数。检验如下两个假设：

　　H ：假设被解释变量系数对于所有的截面成员是相同的(即斜率系数是齐性的)，但截距项不同即该模型形式为变截距模型。

　　H 假设被解释变量系数和截距项对于所有的截面成员都是相同的，即该模型形式为混合回归模型。

　　首先检验假设H：，如果接受H：则采用混合回归模型，无需检验H，。否则，拒绝H。，并继续检验假设H。，如果接受H。则采用变截距模型，否则，拒绝H。采用变系数模型。、S 分别是变系数模型、变截距模型、混合回归模型的回归残差平方和(Sum squared resid)。

　　根据上文计算得出的新疆20家上市公司2003—2010年的总资产回报率、市净率、股权集中度、资产负债率数据运用Eviews6软件按上面的方法进行检验得出：S1=0．405850，S2=1．511279，S3=1．896579F2：9．218430>(7，149)=1．262398拒绝，H2，FI：45．553686>Fo．o~(19，137)=2．374983拒绝Hl。因此采用固定效应变系数模型。为了研究总资产回报率(ROA)及其相关因素。本文利用固定效应变系数模型建模得到控制数据模型：

　　其中，ROA是总资产回报率，lev是资产负责率，pb是市净率，z是股权集中度，利用Eviews6软件建立固定效应变系数模型，将新疆20家上市公司资本运作进行分析。

　　三、资本运作实况根据，新疆20家上市公司总资产回报率的固定效应系数排名获知排名靠前的企业，其总资产回报率较高，企业运用全部资产的总体获利能力较强，企业资产运营效益良好。而排名靠后的企业尤其是总资产回报率固定效应系数为负值的企业，其资产回报率较低，甚至会有投资风险。根据总资产回报率、市净率、股权集中度资产负债率指标以及固定效应变系数模型所得系数和截距对每个企业的业绩进行评价如下：

　　1．资本运营较强企业新疆资本运作能力较强的企业有新疆天宏纸业股份有限公司、新疆中粮屯河股份有限公司、新疆塔里木农业综合开发股份有限公司、新疆八一钢铁股份有限公司、新疆天富热电股份有限公司。这些企业股权集中度较高，公司稳定性较强，企业运营良好。

　　2．资本运营提升企业中信国安葡萄酒业股份有限公司、新疆啤酒花股份有限公司是新疆仅有的两家市净率为负值的企业。

　　新疆啤酒花股份有限公司从2003 2005年市净率连续为负值，该企业2003年、2004年的总资产回报率也为负值。中信国安葡萄酒业股份有限公司在2006～2008年市净率连续为负值，该企业2005年、2006年、2008年的总资产回报率也为负值。但是新疆啤酒花股份有限公司在2006年以后，市净率大幅提高，由负数变为正数，说明该企业其未来的盈利能力被投资者看好，其总资产回报率有了大幅提高，连续三年激增至11％以上，成为新疆数一数二的高资产回报率企业。而中信国安葡萄酒业股份有限公司在2009年以后市净率和总资产回报率也由负转正。理论上讲，上市公司每股净资产为负就应该退市，但是这两个企业居然都能够起死回生，转危为安，尤其是目前成为高资产回报率企业的啤酒花股份有限公司更是业绩突出。

　　3．资本运营平稳企业新疆资本运作能力较为平稳的企业有以下几家，新疆库尔勒香梨股份有限公司，资产负债率较低，说明企业债务偿还能力较强，债权人发放贷款的安全程度高。新疆广汇实业股份有限公司总资产回报率比其他企业略高，说明其资产的总体获利能力较好，企业资产运营效益和业绩相比新疆其他企业较好。新疆伊利特实业股份有限公司，自2008年以后市净率提高，股权集中度下降，说明该企业被投资者看好，大量资金进人，加之该企业多年各项指标较为稳健，反映该企业稳步发展，具有良好的发展潜力。新疆独山子天利高新技术股份有限公司、特变电工股份有限公司、新疆天业股份有限公司、各项指标居中。

　　4．资本运营存在问题企业新疆资本运作能力存在问题的企业有以下几家：新疆青松建化工集团股份有限公司，2006年以前股权集中度过高导致投资者无法进入，不利该企业融资，因此限制了企业扩大规模，2006年以后又大肆降低其股权集中度，从2006年的71％下降到2007年的1l％，资产蜂拥而入，市净率骤然上升的变化可以看出资本结构过于极端的变化，十分不利于该企业的稳定发展。美克国际家具股份有限公司资产负债率虽然不高，但是过于谨慎的融资政策导致企业缺乏资金，发展迟缓，其资产回报率也长期无法提高。新疆众和股份有限公司股权集中度长期过低，该企业为了扩大资金规模无视企业发展的稳定性，使得2006年以后其市净率居高不下，从2005年的2．2％升至2006年的6．1％，2007年又升至13％，几乎是成倍增长，对于投资者来说，该公司未来盈利能力的期望大大下降。新疆赛里木现代化农业股份有限公司，2006年以来大规模融资，股权集中度从2005年的90％下降为2006年的26％，企业稳定性大幅下滑，导致资产回报率下降。新疆友好股份有限公司股权较为分散，企业资产回报率长期低迷。新疆百花村股份有限公司股权集中度过低，市净率过高，资产负债率过高，资产回报率过低，从财务报表上来看，该企业超高的市净率使其成为投资者的梦魇。新疆冠农果茸集团股份有限公司除了在资产负债率也就是债务偿还能力方面比新疆百花村股份有限公司略好，其它指标，这俩家企业情况相似。

　　新疆上市公司，总体负债数额大、间接融资比重高，显示出新疆上市公司短期偿债风险高。新疆上市公司短期内清偿债务及公司信誉等都将面临较大的压力。新疆上市公司的负债越多，则公司的规模就会越大。但是当一家上市公司的负债率达到一定的水平后，商业银行就会出于风险防范的目的而拒绝继续对该银行进行贷款，如果新疆上市公司单独依靠负债来进行规模扩张就不能可持续发展。

　　长期以来受计划经济影响，新疆建设资金主要依赖中央政府投入和极为有限的地方财政收入。一旦市场经济得到发展，市场竞争机制健全，新疆建设资金供给不足等机制性障碍就会突显，新疆上市公司债务资本融资结构不合理的矛盾将严重影响到经济的健康发展。

　　导致债务资本融资结构现存问题的主要原因：一是新疆上市公司的“惯性选择”，由于大部分上市公司其前身都是国有企业，对银行的依赖性较强，导致大多数新疆上市公司负债率普遍较高；二是新疆受地缘的不利影响，资本市场发展迟缓，融资方式不丰富，能够指导上市公司成功运用新的融资方式的中介服务机构及相关专业人士匮乏，阻碍了新疆上市公司对各种债务融资方式的灵活应用；三是新疆上市公司缺乏高水准财务管理人才，创新意识淡薄，导致很多企业的各项指标经常大起大落，股权集中度指标尤为突出，为公司发展带来了不稳定因素。

　　四、提高上市公司资本运作的对策

　　对于企业管理者来说，利用固定效应变系数模型对总资产回报率进行分析有助于企业提升资产回报率，提高企业资产运营效益和业绩。根据表1控制数据模型所得的20家新疆上市公司的总资产回报率、市净率、股权集中度、资产负债率的系数分析提出提升新疆上市公司资本运作的对策：

　　1．降低企业债务风险根据模型所得各个企业资产负债率系数可知，新疆部分企业的资产负债率的系数为负值，要想提高企业的总资产回报率就必须降低资产负债率，减少负债，降低企业债务风险。这些企业是：特变电工股份有限公司、新疆啤酒花股份有限公司、新疆八一钢铁股份有限公司、新疆中粮屯河股份有限公司、新疆天富热电股份有限公司、新疆库尔勒香梨股份有限公司、新疆青松建化工集团股份有限公司、新疆天宏纸业股份有限公司、新疆独山子天利高新技术股份有限公司、美克国际家具股份有限公司、新疆广汇实业股份有限公司、新疆冠农果茸集团股份有限公司、中信国安葡萄酒业股份有限公司、新疆塔里木农业综合开发股份有限公司。此外还有几家企业的资产负债率的系数为正数，因此可以适当增加负债总额扩大资金来源，从而提高总资产回报率。这些企业是：新疆天业股份有限公司、新疆友好股份有限公司、新疆伊利特实业股份有限公司、新疆众和股份有限公司、新疆百花村股份有限公司、新疆赛里木现代化农业股份有限公司。

　　2．股权集中要适度

　　根据模型所得各个企业的股权集中度系数可知，新疆部分企业的股权集中度系数为负值，因此为了扩大企业规模和资本可以适当降低股权集中度减少第一大股东持股比例，吸引众多的投资者投资，扩大企业资金和规模，通过这种途径来提升企业总资产回报率。这些企业是：新疆啤酒花股份有限公司、新疆中粮屯河股份有限公司、新疆百花村股份有限公司、新疆库尔勒香梨股份有限公司、新疆天宏纸业股份有限公司、新疆广汇实业股份有限公司、中信国安葡萄酒业股份有限公司、新疆塔里木农业综合开发股份有限公司。

　　此外还有一些企业的股权集中度系数为正值，因此企业必须提高股权集中度，增强大股东对企业的控制力，加强企业稳定性从而提高企业总资产回报率。这些企业是：特变电工股份有限公司、新疆天业股份有限公司、新疆友好股份有限公司、新疆伊利特实业股份有限公司、新疆八一钢铁股份有限公司、新疆众和股份有限公司、新疆赛里木现代化农业股份有限公司、新疆天富热电股份有限公司、新疆青松建化工集团股份有限公司、新疆独山子天利高新技术股份有限公司、美克国际家具股份有限公司、新疆冠农果茸集团股份有限公司。

　　3．企业要提高市场价值根据模型所得各个企业的市净率系数可知，新疆部分企业的市净率系数为正值，因此企业需要提高其市场价值，从而提高其市净率，这样才能提升企业资产回报率。这些企业是：特变电工股份有限公司、新疆啤酒花股份有限公司、新疆天业股份有限公司、新疆友好股份有限公司、新疆伊利特实业股份有限公司、新疆八一钢铁股份有限公司、新疆众和股份有限公司、新疆中粮屯河股份有限公司、新疆库尔勒香梨股份有限公司、新疆青松建化工集团股份有限公司、美克国际家具股份有限公司、新疆广汇实业股份有限公司、新疆冠农果茸集团股份有限公司、新疆塔里木农业综合开发股份有限公司。

　　另外还有一些企业的市净率系数为负数，因此，企业可以通过提高每股净资产值，增加公司每股股票代表的财富，使创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力增强，提高企业总资产回报率。这些企业是：

　　新疆百花村股份有限公司、新疆赛里木现代化农业股份有限公司、新疆天富热电股份有限公司、新疆天宏纸业股份有限公司、新疆独山子天利高新技术股份有限公司、中信国安葡萄酒业股份有限公司。

　　4．对高科技企业提供改革扶持根据新疆20家上市公司的总资产回报率的固定效应系数进行排名不难看出新疆高科技企业的经营业绩相对较差，所以应加大高科技产业的研发投人，提供政策支持，满足该领域对人才、技术需求，培育新疆本土的高科技企业，并注重以信息产化带动产业化，以产业化带动新经济发展。新疆农产品加工类企业经营业绩相对较好，对于新疆来说应当充分利用特色农业资源优势。新疆独特的自然地理条件造就了一些得天独厚的农产品和畜产品资源上市公司，利用这些特色资源发展特色农业，推进农业产业化经营，将新疆农业资源优势转化为竞争优势。同时，应继续增加基础设施投人，加大农业政策扶持力度，引导上市公司投人，建立农业产业链，尽可能防止重复建设。为了使上市公司总资产回报率得到提升，企业必须不断提高其经营业绩。加强上市公司的资本运作能力和财务管理能力，利用面板数据模型所得系数，采取适当的财务策略，在现实情况下，加强资本管理，科学运作资本，为新疆经济跨越式发展做出贡献。

　　企业和投资者往往会根据自身的不同定位，对财务报表分析有着不同的视角和结论，对于投资者来说，他们希望投资那些总资产回报率高、偿债能力强、未来盈利较好的企业，能够更多获益。然而对于企业经营者来说，f电们可能为了追求企业的规模和资产总量，大量负债，从而削弱了其偿债能力，同时也可能会降低股权集中度，大量融资，导致企业稳定性下降以及大股东对公司控制力的削弱，这对于投资者来说是不利的，但对于企业经营者来说企业规模和资金不断扩大可以体现其优秀的经理才能。因此本文既在结论部分从投资者角度对财务指标进行分析，为投资者提供决策依据。又在对策部分从企业经营者角度考虑，通过模型系数的分析，为企业决策者提供一个综合兼顾的财务策略来提高企业总资产回报率改善企业资产运营效益。

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